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　　历经十年,全球经济终于渐次摆脱危机阴影,进入复苏换挡的关键阶段,并有望借助政策搭配的重心转移,实现从“脆弱慢增长”向“稳健快发展”的长期状态转换。

　　日益改善的全球复苏前景,一方面降低了财政风险和债务风险,有望渐次纾解本轮危机以来困扰全球的遗留问题;另一方面则产生了新的风险源头,换挡风险和金融风险的威胁正在逐步上升。

　　全球经济正开启新一轮复苏和增长周期。近期,包括国际货币基金组织(IMF)、世界银行和经济合作与发展组织三大权威机构均表示对世界经济的发展持乐观态度。世界经济是否已经摆脱危机阴影?在复苏的过程中,还面临哪些风险和不确定性?需要进行哪些变革维持强劲而持续的经济增长?针对上述问题,本报记者日前专访了工银国际首席经济学家、董事总经理程实。

　　全球经济进入复苏换挡的关键阶段

　　记者:日前,IMF发布世界经济展望报告,将2018年全球经济增速调整为3.71%,该数值较7月份预期值上调0.1个百分点。IMF上调全球经济增速预期传递出怎样的信号?您如何看待下一阶段全球经济的态势?

　　程实:历经十年,全球经济终于渐次摆脱危机阴影,进入复苏换挡的关键阶段,并有望借助政策搭配的重心转移,实现从“脆弱慢增长”向“稳健快发展”的长期状态转换。我认为,复苏换挡是强势的,经济增长的动力引擎从发达国家转向新兴市场,中美经济的双核稳定作用持续显现,科技进步、政策微调、治理改善、信心趋强和微观崛起将有力促进全球经济内生复苏动能的自我修复。与此同时,复苏换挡又是危险的,全球经济增长处于“旧力已弱、新力未强”的状态转换阶段,换挡风险在短期和长期均广泛存在,复苏能否在新挡位长期运行尚存较大变数。强势又危险的复苏换挡,是一个量变引发质变、短期衔接长期的自然过程,这个过程势在必然,唯有全球政策应时而变,快速实现从需求侧转向供给侧的重心转换,这个过程才会导向可持续复苏的阳光坦途。就投资而言,复苏换挡的机遇大于挑战,趋利避害则需要顺势而为、找准方向、把握节奏、“有所为有所不为”。

　　全球经济换出“危机慢挡”。时间是抚平创伤的良药,无论如何百年难遇,金融危机终有淡出历史舞台之时,这恰是全球经济换出“危机慢挡”的时间窗口。根据哈佛大学卡门·莱因哈特教授和肯尼斯·罗格夫教授长时间序列、宽国别视角的学术研究,金融危机在发达国家的持续期平均为7.3年,在新兴市场的持续期平均为10年。自2007年次贷危机爆发至今,本轮危机已走过十年,这为全球经济复苏换挡提速奠定了基础。根据IMF的预测,2018年,全球经济有望实现3.71%的经济增长,增速不仅高于2008年至2017年危机期间年均的3.33%,还高于1980年至2017年历史平均的3.48%。一方面,换挡过程强劲有力,2018年的全球经济增速预期值较2016年提升0.49个百分点,两年间的再加速力度为近7年最强,并远高于0.08个百分点的历史均值;另一方面,换挡前景值得期待。根据IMF的预测,如若复苏换挡按照基准情景有序推进,那么,全球经济2018年至2022年的预期增长均速为3.73%,明显高于历史趋势水平和此前五年水平,增长中枢有望上升至全新挡位。

　　新兴市场引领“换挡提速”。对于危机后的全球经济复苏而言,“活力”和“稳定”是稀缺又宝贵的复苏特质。从两大阵营对比看,最有“活力”的新兴市场在复苏换挡过程中承担着支撑提速的关键作用。根据IMF的预测和我们的测算,2018年,新兴市场有望实现4.85%的经济增长,增速高于4.54%的历史平均水平,并较2017年提速0.21个百分点;2018年,发达国家则有望实现2.03%的经济增长,增速低于2.43%的历史平均水平,并较2017年减速0.14个百分点。更重要的是,未来五年,“新兴提速、发达减速”的格局可能还将延续,2018年至2022五年间,新兴市场经济增速有望升至4.98%,发达国家经济增速则预估降至1.78%。明显此消彼长的增减速对比,意味着全球经济正在经历从多元化退潮向多元化涨潮的结构异变。2018年,新兴市场经济增速领先发达国家的剪刀差为2.82个百分点,较2017年上升0.35个百分点,2018年至2022五年间的均值则有望继续上升至3.21个百分点。多元化涨潮过程中,新兴市场将引领全球经济复苏换挡提速,2018年,新兴市场对全球经济的增长贡献有望达到77.72%,较2017年上升2.46个百分点,较危机前的2006年上升6.17个百分点。此外,从国别对比看,最“稳定”的中美经济在复苏换挡过程中发挥着中流砥柱的重要作用。在2017年10月的预期更新中,IMF将2017和2018年美国经济增长预期分别较7月上调0.1和0.2个百分点至2.18%和2.34%,并将2017年2018年中国经济增长预期均较7月上调0.1个百分点至6.77%和6.5%,值得注意的是,在2016年4月至今的7次预测中,IMF 对中国经济增速进行了6次调升,1次调平,这充分验证了中国经济超预期反弹的强劲特质。2018年,作为全球最大、最稳定的两个经济体,中美经济对全球经济复苏的贡献总计42.45%,高于历史平均的35.86%和危机期间的42.13%;其中,中国经济对全球的增长贡献尤为醒目,2018年,中国的贡献率有望达到32.91%,高于历史平均的21.3%。

　　复苏过程中将产生新的风险源头

　　记者:在肯定全球经济出现明显回暖迹象的同时,IMF也直言复苏的过程可能经历曲折。您认为全球经济还面临哪些风险?

　　程实:日益改善的全球复苏前景,一方面降低了财政风险和债务风险,有望渐次纾解本轮危机以来困扰全球的遗留问题;另一方面则产生了新的风险源头,换挡风险和金融风险的威胁正在逐步上升。

　　第一,状态转换面临“换挡风险”。复苏换挡本质上是状态转换的过程,因此,“换挡风险”集中于两个方面。一方面,“换挡风险”表现为状态反复风险,即经济复苏从低速挡位提升至高速挡位后,新状态极不稳定,甚至出现被迫再度换回低速挡位的危险。尽管换挡力度是强劲的,但IMF也并未对长期愿景盲目乐观。2017年10月IMF的全球经济展望报告名为“寻求可持续增长:短期复苏和长期挑战”,标题本身就意味着可持续增长并非触手可得,在报告序言中,IMF更是直言“复苏十分脆弱,稳健增长也许并不能持续,许多地区的中期前景不尽人意”。我们认为,状态反复风险主要是长期结构性风险,包括全要素生产率内生性下降、两极分化多层次加剧、收入增速长期放缓、岗位消失渐成趋势等,需要全球政策从需求侧向结构侧换挡才能有效应对;另一方面,“换挡风险”表现为转换过程风险,即在全球经济迎来“新开始”的过程中,由于伴生的宏观“乱纪元”的干扰,状态转换遇到阻塞,甚至出现无法完成的危险。我们认为,转换过程风险主要是短期摩擦性风险,包括贸易保护主义、竞争性贬值、经济孤岛主义、地缘政治冲突等,需要全球政策从割裂转向协同才能有效应对。

　　第二,金融风险成为主导风险。由于全球资本市场依然沉浸于宽松狂欢、市场波动性长期处于历史低位,一旦主要经济体的货币正常化进程快于预期,就可能打破暴风雨前的宁静,导致风险溢价的骤然跳升和资产市场的剧烈调整。这一金融风险已不再是小概率、弱预期的“黑天鹅”,而是逐步逼近、伺机而动的“灰犀牛”。IMF在《2017年全球金融稳定报告》中指出,如果上述金融风险发生,预计会对全球经济增长造成1.7个百分点的损失,并迫使全球重回货币宽松时代。

　　对于这头“灰犀牛”,虽然难以精确预知其何时撞击全球经济,但是把握可能的冲击路径、预测潜在的冲击部位,亦能有效地未雨绸缪,助力风险防控。我们认为,一旦政策转向触发全球风险偏好逆转,那么将首先引发资本市场泡沫风险和新兴市场货币风险,其形成的沉重风险压力将主要由新兴市场承担。

　　首先,资本市场泡沫风险。当前,随着全球货币宽松的刺激效应达到高潮,叠加各国复苏前景普遍好转,全球股票市场的估值水平不断攀升。但是,如果货币政策转向引发金融环境过度收紧,缺少基本面支撑的部分股票市场将首先遭遇估值调整。我们依据宏观市盈率,考察一国股市涨跌相对于实体经济表现的强弱程度。从当前时点看,在“G7+金砖” 国家中,各国宏观市盈率分化显著。其中,印度、巴西、南非和美国的宏观市盈率超过1,尤其是印度、南非的年度增幅远高于其他国家。因此,以上四国的资本市场估值水平已经大幅偏离实体经济的增长表现,出现明显的资产泡沫,市场脆弱性正在上升。此外,2018年,如果美国特朗普政府的金融监管放松力度失当、节奏失序,则可能引发全球性的金融监管竞次,导致上述资本市场泡沫风险进一步扩张。

　　其次,新兴市场货币风险。除了冲击资本市场外,发达国家货币政策的收紧和全球风险溢价的跳升也会增强避险需求,刺激国际资本流出新兴市场,进而引致新兴市场本币汇率振荡。我们选用主权CDS息差水平、外汇储备总量和“双赤字”水平对货币危险性进行衡量。上述指标显示,2018年新兴市场排名前十的危险货币依次为:委内瑞拉玻利瓦尔、阿根廷比索、南非兰特、土耳其里拉、巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、越南盾、印尼盾、白俄罗斯卢布。当全球资本流向逆转时,上述国家的币值稳定预计将受到严重冲击。尤其对于印度、巴西和南非而言,资产泡沫的破裂和本币币值的骤跌可能同时出现、相互共振,进而有可能触发系统性金融风险。

　　投资理念需应时而变

　　记者:根据IMF的报告,今年全球75%的经济体增速都将加快,这也是全球经济近十年来最大范围的增长提速,同时复苏过程中也蕴含较大不确定性。在这样的环境下,全球投资者应当如何捕捉大类资产的投资机遇?

　　程实:展望未来,投资理念需要聚焦“换挡机遇”。大的转变总是蕴藏着大的机遇,即便风险结构更趋复杂也是可承受的对价。因此,投资理念也需要应时而变:第一,将长期投资的重心从金融市场转向实体经济,从波动性套利转向趋势性逐利。尽管持续期存在变数,复苏换挡的结果依旧是复苏平台的抬升,这将给实体经济运行带来普遍性机遇。第二,借力全球经济复苏的动力换挡,把握新兴市场相对于发达市场的阶段性比较优势。值得注意的是,2018年印度经济增长预期被大幅下调,巴西、俄罗斯和南非的经济增速预期均低于2%,而与此同时,中国经济增长更显稳健,经济增速不断获得上调,因此,在新兴市场内部,中国的比较优势进一步凸显,有望获得全球资本的持续青睐。第三,居安思危、未雨绸缪,对复苏换挡过程中的长短期风险保有高度警惕。在状态转换过程中,宏观“乱纪元”不会永远伴随着金融市场的风平浪静,波动性处于绝对低位的状态难以长期维系,对高估值市场尤其需要保有审慎。第四,提前布局具有全要素生产率提振效应的活力领域,把握全球政策从需求侧向供给侧换挡的必然趋势,充分借力结构性政策的政策红利。

　　重点发展石油人民币等

　　多元化计价结算体系

　　记者:在当前的全球风险格局下,为了实现强劲、平衡和可持续的经济增长,全球经济治理体系需要进行哪些变革?

　　程实: 2018年,以巴西、沙特为代表,新兴市场以及能源、资源出口型经济体承受重压,成为财政风险、债务风险和金融风险的交汇点。石油人民币等多元化计价结算体系亟须发展,以推动全球货币体系的优化升级,支撑全球经济的稳健复苏。

　　从全局视角看,石油人民币与人民币国际化、“一带一路”建设相辅相成。以“一带一路”沿线经济发展的内生需求为动力,以人民币的货币信用为支撑,石油人民币体系将逐渐形成惠及中国、沿线经济体、石油出口国的良性循环。第一步,在全球石油供大于求的格局下,石油出口国通过进入石油人民币体系,能够优先对接中国位居全球首位的石油进口需求,获得稳定的财政收入和经济增长。第二步,石油出口国的石油人民币盈余,将逐步回流至中国金融市场和人民币离岸市场,并由此为中资企业和以人民币融资的“一带一路”沿线企业提供资金。第三步,上述企业对“一带一路”沿线区域的资本输出,将加快区域内国际产能合作与经济结构优化,充分激活沿线新兴市场的发展潜力。同时,人民币流动性与新兴市场的周期高度匹配,也有助于防范新兴市场的财政风险和金融市场风险。第四步,沿线经济的快速发展,不仅为石油出口国的人民币资本输出产生丰厚利得,同时也将从根本上扩大石油需求,开启新一轮的互惠循环,并不断巩固石油人民币体系。由此可知,在这一循环中,中国将加速实现人民币国际化、多层次金融市场建设、资本市场双向开放和国际产能合作。沿线新兴市场将受惠于充沛的资本流入,稳定的区域金融市场以及持续的区域经济复苏。而对于石油出口国而言,不仅能够摆脱美元依赖,更能够走出石油低价泥淖,获得稳健的石油出口收入和多元化的资本利得。