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　　当前，中国经济增速出现明显放缓，经济形势较为严峻。从经济先行指标和经济增长动力来看，未来经济发展态势仍不容乐观。在此背景下，2012年5月下旬以来，宏观调控政策已转向实质性宽松，预计下半年将出台更多“促增长”的宏观政策。预计年内至少还有1次降息可能性，幅度约为0.25个百分点，时间可能在三季度。但如果出现经济增速非预期性的下滑，不排除央行再进行2次降息的可能性。下半年存款准备金率还将降低2～3次，每次50个基点。对于商业银行而言，当前及未来一段时期内需警惕在经营风险加大的情况下，利差收益不升反降的矛盾。

　　对中国经济形势的总体分析和判断

　　2012年上半年，我国GDP同比增长7.8%，自2009年下半年以来首次“破8”；其中二季度单季增长7.6%，连续第6个季度下滑，创三年来同比增速新低。上半年全国规模以上工业增加值同比增长10.5%，创2010年以来最低。拉动经济增长的“三驾马车”走势持续疲软。上半年，固定资产投资累计同比增速（20.4%）创近十年来最低水平；进出口累计同比增速（8%）也远远低于近五年来20%以上的年度增速；社会消费品零售总额累计增长14.4%，为2007年2月以来的次低水平。经济增长的颓势也表现在发电量、钢材产量、水泥产量、工业企业利润等微观指标增速的明显回落上，尤其是规模以上工业企业利润同比增速2012年以来持续为负增长。而基于以下考虑，我们认为未来经济下滑态势仍将持续。

　　首先，一些先行指标的走势预示经济增长动能仍在放缓。二季度居民未来收入信心指数创2009年下半年以来的新低，预示着消费难有明显起色；PMI新出口订单在4月短暂反弹后，5～6月又出现明显下滑，表明未来出口可能难以继续强势反弹。

　　其次，经济内生投资动力不足。根据我国经济增长规律和现阶段发展特征，相当长的时期内投资拉动还是我国经济保持稳定增长的主要保证。而2012年以来，产能过剩现象已从钢铁、电解铝、水泥和汽车四个行业扩展到焦炭、铁合金、纺织、化纤等十几个行业，企业经济效益快速下滑，民间投资增速回落幅度要远大于全部固定资产投资，说明经济内生的投资动力不足，未来经济回升还有赖于政府的外部干预。

　　最后，目前来看原有的经济刺激机制已经发生了质变，政府外部干预效应很难快速产生效应。一是中国货币供给的内生性已经消失。受国际形势影响，作为多年来基础货币投放主渠道的外汇占款出现收缩。2012年上半年，外汇占款月均增长仅504亿元，远低于2006年至2011年间2500亿元以上的月度平均水平。二是中国实体经济也在去杠杆修复，中长期贷款的比重也由前五年80%左右的均值降至目前的34%，这说明当前实体经济的融资需求是整体性收缩的。那么在外部资金趋势性下降和实体经济去杠杆修复的双重因素影响下，即便当前采取2008年那样的货币刺激政策，政策效果也不会像当初那样立竿见影。三是政府对经济的直接拉动也不及以前。中国政府对于经济的直接拉动不容低估，其中主要通过财政资金撬动信贷资金的杠杆作用。但随着对地方融资平台的清理，财政资金运用机制发生了变化，通过财政资金撬动信贷资金的杠杆率机制大大被削弱：2012年财政支出进度虽然快于2008～2011年的平均水平，前五个月财政支出累计达4.12万亿元，占全年12.43万亿元预算总量的33.12%，高出2008～2011年同期平均水平3.8%，但实际仅撬动了3.93万亿元信贷资金。因此，财政政策对于经济的拉动效应也将低于以前。

　　国家宏观政策已转向“实质性宽松”

　　投资依然是本轮财政刺激政策的着力点

　　从财政政策来看，2012年5月以来，国家发改委明显加大重大项目的审批速度，与项目相关的中央预算内投资资金也提前下发，发改委要求推进“十二五”规划重大项目按期实施，启动一批事关全局、带动性强的重大项目，已确定的铁路、节能环保、农村和西部基础设施、教育卫生、信息化等领域的项目加快前期工作进度。同时，出台民间投资“新36条”实施细则，鼓励民间投资参与铁路、市政、能源、电信、教育、医疗等领域建设。财政部5月24日宣布投入1700亿元推进节能减排计划，其中包括全面启动新一轮节能家电财政补贴政策，下拨265亿元财政补贴节能消费。此外，还发布一系列产业定向减税政策，包括软件集成电路行业所得税“两免三减半”政策延续、部分农产品行业试行增值税进项税额核定扣除等。5月30日，国务院讨论通过《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，明确节能环保、新一代信息技术、生物、新能源汽车、高端装备制造业、新材料、新能源等七大战略性产业重点发展方向和主要任务，并提出实施宽带中国、关键材料升级换代等20项重大工程。通过培育创新能力、创新创业环境、加快形成产业化体系，发挥对经济发展的引领带动作用，力争到2015年和2020年，战略性新兴产业增加值占国内生产总值的比重分别达到8%和15%。

　　总体来看，由于当前经济远不如2008年出现急剧下滑形势严峻，并且中央在2012年年初将全年经济增速目标值下调至7.5%，表明对于调结构阶段的增速放缓已有所准备。因此本轮调控空间相对宽松，调控政策的出台更加从容和主动，也更有前瞻性。

　　与4万亿元刺激政策相比，本轮政策的区别具体表现在以下方面：一是本次调控更加注重利用前期规划来促进投资。本次促投资的政策主要是加快投资节奏，提前落实前期已规划好的投资项目，而且这些投资项目主要是解决经济转型的需要，比如民生工程、节能环保、现代农业等领域的投资。而2008年4万亿元刺激政策则是临时推出一些新项目，且投资主要集中在“铁公基”领域，从而带动资源类行业的增长，以达到稳定整体经济的目的。相比之下，当前这种按照既定规划落实投资、强调民生、注重转型的调控，对经济带来的负面影响相对更小。二是本次调控更加注意兼顾结构调整的长期目标。本次政策调整不仅着眼于稳定经济增长的短期目标，而且也兼顾了经济结构调整和发展方式转变的长期目标。政府在推动投资稳定增长的同时也在积极避免和试图摆脱对原有旧模式的路径依赖，如积极扩大消费需求、大力促进民间投资以及强调对房地产市场调控政策的不动摇和坚决贯彻。三是更加注重通过政策鼓励市场主体参与。比如扩大投资是刺激政策主力，但这次没有2008年那样的4万亿元巨额财政投入，也没有出台过度宽松的货币政策，而是通过实施结构性减税、补贴带动国内市场消费，鼓励民间投资参与重大项目和重要领域建设等手段，保持合理的全社会投资规模，有效实现平稳经济增长、防止经济大起大落的目的。

　　货币政策放松力度加大、节奏加快

　　2012年以来，央行加大了公开市场资金投放力度，并分别于2月24日和5月18日两次下调存款准备金率各0.5个百分点，共释放资金逾8000亿元。5月，在“稳增长”提至宏观调控首要目标的背景下，央行采取包括降低存准率和逆回购在内的多种手段放松流动性，并进一步强化了市场对于未来资金面的乐观预期，推动资金利率大幅下行。尤为值得关注的是，2012年6月7日，央行宣布下调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点，并对金融机构存款利率浮动区间的上限和贷款利率浮动区间的下限分别作出调整：将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。这是自2004年以来我国放宽利率浮动范围的首次调整，其中存款利率上浮突破基准利率为有史以来第一次。本次降息出台于5月份经济金融数据公布之前，与上次（5月18日）存准率下调时隔不到一个月的时间，货币政策放松力度明显加大，节奏也有所加快。具体分析，此次降息还具有三大特点：

　　一是貌似对称降息，实则不对称降息。若单从基准利率下调幅度看，由于存贷款利率同时下降0.25个百分点，并不会对商业银行息差空间产生影响，属对称降息。但此次降息在下调存款基准利率的同时，还对存贷款利率浮动区间进行了不同程度的扩大，按照一年期存贷款利率计算，调息后存款利率最高将达到3.575%，高过降息前利率水平，贷款利率最低将达5.048%。当前存款流失比较严重，2011年下半年以来人民币当月新增存款多月呈负增长，商业银行之间拉存款的竞争非常激烈，在这种态势下，存款利率上浮空间的扩大将促使商业银行利率上浮，银行实际存款成本不降反升。同时，当前国内外需求不景气，同时房地产及融资平台清理整顿不断推进，在此背景下，社会实际融资需求萎缩较为明显，表现为贷款余额同比增速的不断下降，银行议价能力普遍出现下滑，本次贷款利率下调以及下浮区间的扩大，将促使商业银行贷款利率出现实质性的下调。由此看来，此次降息将对商业银行息差空间形成压缩，实为不对称降息。

　　二是本次降息推动利率市场化向前推进了重要一步。此次降息的一大亮点是扩大了利率浮动范围，这是自2004年以来放宽利率浮动范围的首次调整。其中，存款利率上浮空间的打开为新中国成立以来第一次，是央行应对银行体系存款外流的有力措施。存贷款利率浮动范围扩大意味着央行降低了利率管制，把定价权更多地交给了金融机构。从市场反应看，金融机构对利率调整所采取的不同应对措施已经推动利率市场化进程的实质性进展。6月8日实施新的存贷款利率政策后，各家银行均公布了调整后的存贷款利率，我国银行业的存款利率首次出现分化。工农中建交五大行，其一年期定期存款利率为3.5%，约为基准利率的1.08倍；大多数股份制银行一年期定期存款利率为3.25%，未在基准利率水平上上浮；宁波银行、南京银行为代表的城商行一年期定期存款利率达到上限，为3.575%，位居前列。然而这种情况仅维持了一天，6月9日股份制银行纷纷调高了存款利率，民生、招商、光大、浦发、中信、渤海等银行，其相关存款利率均进行了上调，调整后与大型银行保持了一致，一年期存款利率调整为3.5%。而华夏、深发展、兴业、广发、恒丰、浙商六家银行，更将存款利率上浮至1.1倍上限。伴随利率市场化的推进，不排除各家银行在观望市场利率之后主动调整利率，并在市场上形成一种更差异化的利率分布，而这将显著考验各家银行的定价能力。

　　三是本次降息是“稳增长”措施的重要组成部分。当前信贷增长乏力凸显供需两方面问题：一方面是存款流失严重导致银行贷存比压力加大，银行放贷能力受限。另一方面是经济增速下降使得社会有效融资需求萎缩明显。本次降息对拉动信贷增长的作用也主要体现在这两方面。首先，贷款基准利率下调和贷款利率下浮区间放宽将有效降低企业融资成本，更重要的是，该举措明确表达了国家稳增长的决心，有利于提振企业家的信心，刺激实体经济信贷需求回升。其次，此次将存款利率浮动区间由原来的基准利率上调至基准利率的1.1倍，有助于商业银行吸引存款回流，从而缓解贷存比压力，增强商业银行放贷意愿。

　　对下一阶段货币政策的展望

　　总的来看，在外贸顺差收窄、汇率弹性增大、新增外汇占款趋势性下降的情况下，2012年下半年央行被动投放流动性的压力较低，货币政策的独立性将得到增强。

　　实证分析表明，利率的调整主要基于我国的通胀水平和经济增速。从经济增长来看，考虑到近期政策已转向稳增长，由于时滞效应，相关政策对经济的刺激效应可能将在三季度逐渐显现，因此，预计经济可能在二季度见底，但如果欧债危机继续恶化带来全球经济的震荡，不排除中国经济三季度继续下行的可能性。从通胀水平来看，受整体需求低迷影响，通胀水平将逐季下行，通胀走势在三季度达到最低点，四季度可能略有回升。同样，如果欧债危机继续恶化，不排除通胀水平出现显著下滑，四季度仍可能继续下行的趋势。

　　1990年以来我国共经历了五轮降低存款准备金率和利率的阶段，从历史数据来看，利率下调往往发生在一年期定期存款利率持续数月高于CPI、经济趋势下行的背景下。目前实际利率已恢复正值，考虑到GDP和CPI的未来走势，并考虑到企业投资动力不足、房地产投资下行以及外围动荡加剧的背景，我们认为降息仍有使用的必要和可能，预计年内至少还有1次降息可能性，幅度约为0.25个百分点，时间可能在三季度；但如果出现经济增速非预期性的下滑，不排除央行再进行2次降息的可能性，每次的降息幅度约为0.25个百分点。

　　存款准备金率的调整在考虑经济增速之外，主要是基于市场流动性的变化而定，而流动性状况则主要是与外汇占款以及国际收支平衡密切相关。在人民币汇率弹性加大、外汇占款规模趋于收窄、国际收支渐趋平衡背景下，通过下调存准率稳步增加流动性的支持和供应，满足市场的流动需求将是必要之举。2012年央票到期规模比上年锐减，而下半年央票月度平均到期规模也低于上半年水平。如果新增外汇占款持续低于正常水平，甚至继续出现负增长，央行再次调低法定存款准备金率的可能性较大。我们预计下半年存款准备金率还将降低2～3次，每次50个基点。

　　货币政策调整对商业银行的影响

　　为了“稳增长”，央行可能通过加大窗口指导等多种方式引导商业银行加大信贷投放力度，以促进投资增长。在当前信贷需求萎缩的背景下，商业银行为了满足央行信贷投放要求，难免会适当降低放贷门槛，从而加大了商业银行的经营风险。而存款利率上浮空间的首次打开为商业银行运用价格手段进行存款竞争提供了更大的操作空间，在当前存款竞争激烈的形势下，商业银行的实际资金成本与降息之前相比并无下降，甚至更高；在社会实际融资需求萎缩的情况下，贷款利率下浮区间的扩大导致商业银行贷款利率水平下滑。资金成本的上升和资金收益水平的下降，对商业银行息差空间形成挤压，盈利能力受到影响。综上所述，商业银行需警惕在经营风险加大的情况下，利差收益不升反降的矛盾。