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　　行业近况:4-5月全球主要光伏市场德国、意大利均由于政策预期游移不定导致光伏装机处于几乎停滞状态,产能过剩带来严重的库存压力,使得4月1日开始至今现货市场多晶硅价格下跌40%至53.7美元/公斤,硅片价格下跌40%至0.54美元/瓦,组件价格下跌27%至1.13美元/瓦。全产业链价格的迅速下跌,使得所有光伏企业毛利率大幅下滑,利润空间迅速收窄,一部分无成本优势的中小企业出现亏损,开工率一度跌至50%以下。
　　进入6月,德国新补贴政策出台,由于3-5月仅安装了700MW的光伏组件,年化装机低于3.5GW的政策门槛,7月1日将免于下调补贴,好于市场之前3-6%的下调预期。另一亮点来自中国市场,6月初中国宣布十二五光伏装机上调5GW至10GW,2020年普遍认为装机目标将上调至50GW,高于之前的20GW。近日,我们了解到青海省9月份将有1GW规模的光伏电站并网,与十二五装机目标上调形成呼应,也使2011年中国光伏装机将超过之前1GW的预期。
　　迫于产品价格下跌的压力,产业链各个环节都在积极研发新工艺、新材料、新设备等以期使晶体硅光伏发电成本加速下降,早日达到平价。我们在调研中发现,硅片切割中金刚石线应用已经初现行业趋势。目前金刚石线切割单晶硅片已经在日本取得100%应用,夏普将在年底前大规模采用金刚石线。中国最大的硅片企业保利协鑫也已经试用成功,预计待其准单晶技术成熟后将大规模推广。其他多家国内硅片企业也在积极测试金刚石线硅片切割,有企业希望与日本企业合资生产金刚石线,还有企业要求瑞士供应商来改造传统切割机以使用金刚石线,我们预计该技术取得行业替代为时不远。
　　评论:德国、意大利政策利空出尽,加上中国市场启动,使我们相信2011年全球光伏需求拐点将在6月出现。实际上一线企业6月销售已经出现明显回升,环比增加20%以上,库存明显下降,部分企业产能利用率回升到70-80%甚至更高。究其原因,我们认为是政策转暖,带来更加确定的上网电价和并网时间,使得下游系统投资者能够看到确定性的投资回报率,从而释放前期抑制的需求。实际上在组件价格大幅下跌之后,德国、意大利市场的装机内部回报率出现回升,预计目前德国可达12%,意大利可达21%,非常不错。
　　价格将逐步止跌。目前上游硅片价格已经跌至均衡价格附近,部分高成本的过剩产能已经转为无效产能。我们测算到年底硅片均衡成本为0.46美元/瓦,现金成本为0.43美元/瓦左右,目前的硅片价格下跌空间已经不大。而电池、组件两个环节的加工成本普遍在0.50美元/瓦左右,以此计算组件的年底均衡价格在1.10美元/瓦附近,目前价格下跌空间已经不大。组件价格跌幅趋缓将使上半年处于观望状态的需求在6月开始释放。
　　估值与建议:行业回暖,建议投资者关注组件企业海通集团,硅片企业GCL,金刚线企业豫金刚石。下调海通集团、GCL盈利预测,但我们认为股价已经在短期暴跌中反映了该预期,展望明后年,业绩将重新回到较高增长速度。目前海通集团、GCL、豫金刚石2012年市盈率分别为17倍、8倍、22倍,维持海通集团“审慎推荐”、GCL“Accumulate”、和豫金刚石“推荐”评级。
　　
　　
　　
　　来源：中金公司