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氧化铝作为生产电解铝的重要原料，在产业链中起到了承上启下的作用。近日，全球首个实物交割的氧化铝期货在上海期货交易所(下称上期所)正式挂牌交易。

　　根据上期所规定，合约交易单位为每手20吨，交割单位为每一标准仓单300吨，最小变动价位1元/吨，涨跌停板幅度为上一交易日结算价±4%。标准交割品主要化学成分和主要物理性能应当符合国标GB/T 24487-2022 AO-1或者AO-2牌号的规定。

　　在此次氧化铝期货推出之前，国内氧化铝主要采用比例定价(电解铝价格的15%左右)、现货指数定价(采用安泰科、百川、阿拉丁三家市场咨询机构的现货指数均价)，抑或是两者结合的定价方式。但由于近年来氧化铝与电解铝的价格偏差走阔，比例定价的风险有所上升。而对于现货指数定价来说，氧化铝市场以长单交易为主，因此，使用样本容量较小的现货指数价格代表整体市场价格并不完全公允。氧化铝市场定价机制亟待优化。

　　此次氧化铝期货的上市为氧化铝交易注入了更多的流动性，重塑了价格发现机制，从而提供更为透明公平的价格标尺。同时，这也为产业链上下游企业提供了有效的风险管理工具，进一步提高了我国铝产业链的供应链韧性。

　　氧化铝总量相对过剩，云南复产节奏引关注

　　从总量上来看，氧化铝需求受电解铝产能天花板掣肘。我们根据2017年电解铝供给侧改革中划定的4500万吨的电解铝产能天花板计算，目前的氧化铝产能已绝对过剩1370万吨。叠加规划新增产能，我们预期总量过剩将进一步扩大。但短期内，一方面当下氧化铝厂产能利用率动态调节，另一方面市场可能更多着眼于云南电解铝复产带来的需求提升。据云南省电力负荷管理中心及云南电力调度控制中心，6月17日，云南已宣布全面放开目前管控的419.4万千瓦负荷管理规模，云南电解铝复产箭在弦上。我们预计云南水电铝此轮复产130万吨，有望带动氧化铝需求增长39万吨，全年冶金级氧化铝需求达7892万吨。同时，我们提示临近四季度云南枯水季电力供应仍然存在不确定性，西南地区电解铝再度减产风险仍存。

　　图表 1电解铝供给侧改革后，氧化铝产能长期过剩

　　资料来源：阿拉丁，中金公司研究部

　　图表 2中国电解铝月度产量

　　资料来源：SMM，中金公司研究部

　　低成本新增产能投放，氧化铝产能地域结构再布局

　　根据《氧化铝生产工艺》(毕诗文、于海燕(2006))，我国氧化铝产能呈现明显的资源导向性和地域集中性。随着国内铝土矿资源趋于紧张和环保监察政策持续强化，我们认为未来国内氧化铝产能将更多地向运输成本更低的港口地区集聚。据SMM统计，2023年国内新投氧化铝产能合计360吨。供给总量过剩格局下，我们预计低成本的新增产能可能对现有产能运行造成挤出效应，全年产能利用率将下降至81.5%，折合2023年中国氧化铝产量达8218万吨，同比增长4.5%。更长远来看，我们预计高供给稳定性、低运输成本、以及资源国对于提升产业附加值的发展诉求，将驱使氧化铝产能向铝土矿资源国转移。

　　过剩预期下，价格或围绕成本窄幅波动

　　由于氧化铝产能总量过剩，且重启成本的差异导致氧化铝的供给弹性远大于需求弹性，我们认为短期内供应紧张带来的利润空间将刺激氧化铝供应的快速增长，促使供需重回平衡，因此氧化铝价格或难出现趋势性上行。若要打破这一局面，其必要条件是现存过剩产能大幅出清，或是电解铝利润大幅上行所引发的产业利润再分配，我们预测下半年氧化铝价格仍将处于寻底过程，利润料将难以继续走阔，高成本产能出清尚需时日。因此短期内，这一局面难以打破。

　　而需求侧来看，我们预计年内氧化铝产量将小幅过剩，价格仍将围绕成本窄幅波动。目前市场的期限结构也侧面印证了我们的观点，现货与近月合约的相对强势更多定价了云南水电铝复产带来的需求增量，而远月合约的弱势则体现了市场对于长期产能过剩的隐忧。

　　成本方面，我们认为铝土矿价格目前已是阶段性高点，未来将随着几内亚铝土矿产能的逐步释放而下行。此外，由于库存高企，供应充裕，今夏煤价上行压力有限。因此我们预期氧化铝成本或将进一步走低，带动价格重心回落。而向后看，随着产能地域转移、集中度与一体化程度提升这两条逻辑的逐步演绎，行业成本将得到进一步优化。

　　我们预测下半年，氧化铝价格将先涨后跌，整体保持在2600元/吨至2950元/吨之间窄幅波动。三季度内将主要定价云南电解铝复产节奏，需求上升驱动价格上行。而步入四季度后，供应过剩将逐渐显现，价格将紧贴成本端回落。

　　但同时我们也提示，国内铝土矿开采整治措施仍较为严格，11月采暖季减排要求或导致氧化铝限产，以及几内亚政局尚不明朗。以上风险因素都可能阶段性推升氧化铝价格。

　　图表 3全球氧化铝供需平衡表