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文/中债资信评估有限责任公司国际宏观研究团队

2021年一季度，在全球疫苗接种速度不断加快的情况下，全球疫情仍然经历了又一次反弹，各国经济未能实现同步复苏，呈现明显的分化特征。展望未来，全球经济复苏的形势将主要取决于各国疫情发展、疫苗接种情况和财政、货币政策的刺激力度。预计疫苗接种工作的快速推进和主要经济体的大规模财政支出将继续为全球经济复苏提供强力支撑，全球经济增速较年初预期将有所上调，有望达到6%。

美国经济：二季度经济将继续强势反弹，货币政策仍将保持宽松

得益于疫苗接种顺利推进以及新一轮财政刺激政策落地，2021年第一季度美国经济复苏势头得到进一步提振。美国亚特兰大联邦储备银行基于实时数据预测2021年第一季度美国GDP同比或将实现10%的增长率。

预计2021年第二季度美国经济将继续强势反弹，但服务业消费以及生产和投资活动仍将受到疫情的制约。目前，美国正在不断加快疫苗接种的速度，按照目前的推进速度，预计到5月中旬将有50%的美国人完成接种。随着疫情的逐步改善，并在财政刺激政策的支持下，预计第二季度美国经济仍将保持强劲复苏的势头。然而，在疫情尚未得到有效控制的情况下，美国的经济复苏进程也面临一些不确定因素。第一，商品消费需求或将持续走弱，服务业消费恢复仍受疫情干扰。第二，供应链面临中断威胁，劳动力市场修复疲弱，企业持续加大资本开支的动力不足。第三，房地产销售或继续降温，投资成为地产热延续的关键。尽管支撑去年地产热的因素将会延续，但考虑去年的高基数，预计今年地产销售仍将有所降温。因此，地产补库存及后续投资有望使房地产领域依然是经济复苏的重要推动力。

美国经济复苏达到美联储目标水平仍尚需时日，预计短期内货币政策不会发生改变。美联储的点阵图也显示，最快到2022年才会加息，最慢要等到2023年之后。

欧洲经济：二季度疫情有望得到缓解，将提振经济复苏势头，货币政策将继续发力以夯实复苏基础

2021年第一季度欧元区经济持续疲软，实际GDP可能再次环比收缩。2021年一季度，欧洲疫情并未随着疫苗接种工作的铺开而明显缓和，3月份以来，在变异病毒和疫苗供应问题、分配纠纷的冲击下，欧洲地区暴发第三波疫情，德国、法国、意大利、匈牙利、波兰等多个国家进一步升级或延长封锁措施。疫情持续发展严重拖累欧洲经济复苏进程，欧央行预计一季度欧元区实际GDP可能再次环比收缩；路透社调查预计将环比下降0.8%。

未来欧元区经济恢复将主要取决于疫情的发展和经济刺激政策的支持。自全球开始接种疫苗以来，欧盟受制于供应问题，接种工作一直较为缓慢。在多国因阿斯利康疫苗出现副作用而暂停接种后，欧盟的接种计划被严重打乱。目前，欧盟正在审批俄罗斯卫星V疫苗，希望通过引进新的疫苗以改善供给紧张的局面。如果短期内欧盟的疫苗接种速度得到大幅提升，疫情将随之逐渐好转，服务业也将随着封锁措施的缓解而加快复苏。

另外，美国和亚太地区经济回暖，将带动欧元区出口增加和制造业的持续扩张。2021年2月11日欧盟通过6720亿欧元的赠予和贷款计划，通常各成员国在4月30日前提交本国的复苏计划，然后欧盟委员会将有最多两个月的时间来评估，随后将进行四个星期的审批流程。预计“下一代欧盟基金”在三季度正式实施后，将对经济增长形成有力支撑。

内部需求恢复疲软，欧央行将继续维持宽松货币政策。2021年前3个月欧元区HICP（调和CPI）分别录得0.9%、0.9%和1.3%。虽然通胀有所回升，但这主要是技术性和暂时性因素导致的，如德国增值税回调、欧元区HICP权重调整，以及油价上涨等，实际的需求恢复依然较为疲弱。欧央行3月会议表示，近期市场利率的快速上行引发了对融资环境收紧的担忧，在下季度将明显加快PPEP购债速度，并保持关键利率不变，为再融资操作提供充足流动性，APP（资产购买计划）将以每月200亿欧元的速度推进。同时，欧央行上调了全年通胀预期。总体来看，欧洲财政刺激政策力度不如美国，疫情防控措施较为严格、疫苗接种进展缓慢，导致经济复苏节奏偏慢，短期内欧央行还不具备收紧宽松货币政策的条件。

日本经济：二季度有望实现反弹

重启国家紧急状态，经济复苏进程遇阻。2021年初日本疫情突然恶化，日本政府继2020年4月后再次启动国家紧急状态，国内需求增长受到抑制，延缓了温和复苏的进程。路透社调查预测日本2021年第一季GDP环比年率将萎缩2.4%。

二季度日本经济有望实现反弹。新一轮疫情已经在3月得到控制，全国紧急状态也已于3月21日解除，这为生产与消费的恢复奠定了基础，二季度日本经济有望实现反弹。一是随着疫苗接种活动的铺开，疫情有望得到一定缓解，外出就餐、旅游等接触型服务业的积压需求将在二季度得到集中释放，推高家庭消费支出。二是受到海外市场需求持续回暖的支撑，日本出口有望继续成为经济增长的基石——半导体与半导体设备出口将延续1月以来的亮眼表现。三是随着日本本土和海外需求的改善，设备与建筑领域相关投资预计在二季度将继续增长。综上，在疫情得到有效控制的前提下，路透社预计二季度日本GDP环比年率将达到4.1%。但在疫苗接种进度缓慢的背景下，若具有更强传染性的变异病毒的传播无法得到及时遏制，不排除日本疫情出现反复，从而再次对日本的消费、投资活动造成重大打击，影响二季度经济表现。

日本央行于3月中旬对旨在避免螺旋式通缩的超宽松货币政策的有效性展开评估。从其3月19日宣布的评估结果来看，日本货币政策将继续保持目前的宽松力度，并调整相关政策以增强政策的弹性和可持续性。在绑定2%的通胀目标长期无法实现，各种结构性问题短期无解的局面下，预计日本在未来很长一段时间内将继续执行超宽松货币政策。

新兴经济体：二季度经济增速将有较大提升，同时可能有更多国家选择加息

2021年一季度，新兴经济体延续缓慢复苏的节奏，大部分国家将持续负增长但跌幅可能有所收窄。新兴经济体经济运行表现与大宗商品价格紧密相关。2021年大宗商品价格持续回升，以大宗商品出口为主的新兴经济体基本上延续了2020年四季度以来的复苏态势。

展望二季度，新兴经济体有望继续巩固经济复苏成果。大宗商品价格预计将保持上涨态势，包括俄罗斯、巴西在内的大宗商品出口国的出口有望继续得到提振。此外，随着上述国家疫苗接种工作的进一步铺开，消费、投资等经济活动有望继续向常态化回归。鉴于疫情对新兴国家经济的负面影响在2020年2季度开始集中显现，受基数效应影响，预计俄罗斯、巴西、印度2021年二季度实际GDP将分别同比大幅增长8.0%、13.5%和38.3%。东盟国家中，主要大宗商品出口国印度尼西亚和马来西亚经济将继续受到商品价格上行和需求回暖的支撑而实现快速增长；得益于主要贸易伙伴需求高企的利好，越南高科技产品（集成电路、电脑和电话）出口，新加坡与马来西亚医疗设备出口将继续引领各自经济复苏进程；泰国和菲律宾的旅游业可能随着全球疫情的减轻和旅行限制的逐步解除得到一定恢复，对两国经济复苏注入新的动能。综上，考虑到低基数效应，预计二季度主要东盟国家GDP均将实现较快增长，菲律宾和马来西亚经济增幅可能接近20%。需要注意的是，疫情仍然是影响新兴经济体复苏形势的最大不确定性因素，二季度疫情反弹的潜在风险依然较高，一旦疫情恶化将迫使政府重启大规模社交隔离措施，从而影响经济表现。

部分新兴经济体为抑制通货膨胀和缓解货币贬值压力而收紧货币政策，未来或有更多国家启动加息。2021年3月17日，巴西央行宣布将基准利率从2％上调至2.75％，为2015年7月以来首次加息；3月18日，土耳其央行将基准利率提高至19％，较前期增加200个基点；俄罗斯央行于3月19日宣布将关键利率由前期的4.25%上调至4.5%。新兴经济体选择在此时点加息，一方面为抑制通胀，缓解美元近期升值背景下本国货币贬值压力，2021年2月俄罗斯、土耳其和巴西通货膨胀率分别攀升至5.7%、15.6%和6.2%的较高水平；另一方面，在2021年美国经济复苏预期加强，美元资产吸引力有所回升的情况下，新兴经济体希望通过加息锁定疫情后大量流入的外资。在此背景下，市场对印度、阿根廷等其他新兴国家加息的预期正在增强。

大宗商品：国际油价已恢复至疫情前水平，未来上行空间有限

国际原油价格快速上涨，已恢复至疫情前水平。自2020年11月开始，国际原油价格进入快速上涨通道，至2021年3月11日布伦特原油期货结算价格达到69.6美元/桶，创2019年6月以来的新高。2021年3月中旬以来，受欧洲、巴西等国家的疫情出现反弹、多国暂停阿斯利康疫苗接种等因素的影响，国际原油价格有所下调，但目前的布伦特油价也能够落在2020年1月58.3—68.9美元/桶的价格区间，表明国际油价已经恢复至疫情前的水平。

未来油价的上行空间有限，波动性可能会有所增强。随着全球疫苗接种速度的稳步提高，全球工业生产、居民消费和航空旅行都有望加快恢复，从而持续改善石油需求。另外，预计在今年年内美联储仍将保持货币宽松政策，继续为包括大宗商品在内的资产价格的上升提供有利的金融条件。

然而，在油价已恢复至疫情前水平的情况下，其上行的空间已较为有限，将面临波动性加剧的局面。第一，由于今年全球疫情将持续存在，全球原油需求难以恢复至2019年的水平。EIA和OPEC分别预计今年需求将恢复至2019年的97.7%和96.1%。受原油总需求上限的约束，原油价格不可能比2019年更具上升的动力。第二，市场供需格局将逐步由紧平衡转为少量盈余。目前OPEC+的闲置产能接近每日600万桶，这意味着产油国有充足的供应能力去满足需求的增长。当全球经济和跨国商业活动的复苏势头更为强劲的时候，预计OPEC+将进一步增产，美国也将有更多的页岩油企业走出财务困境、恢复正常生产能力。据EIA预测，今年4—6月，全球石油供给的平均缺口将保持在每日250万桶左右，到下半年将转为供应盈余。第三，产油国之间的市场竞争以及美联储趋于强硬的表态将加剧油价的波动。从市场竞争的角度考虑，OPEC+联盟为维护市场地位，希望将油价控制在一个既能够获得可观的石油出口收入，又能够抑制美国页岩油企业产能扩张的合理区间。目前的油价已经高于大部分页岩油企业的开采成本和盈利价格，因此OPEC+可能会采取一些竞争措施干扰油价的运行趋势，以达到打压页岩油企业的目的。另外，美联储可能将进一步释放逐步收紧货币政策的信号，其引发的金融市场波动将冲击原油价格。

国际宏观经济形势变化对我国经济的影响

一季度外部经济环境的变化对我国经济的影响主要体现在以下三个方面。

外需持续改善，带动我国出口高速增长。一季度美国和欧元区制造业PMI持续增长，均创历史新高；日本制造业PMI和东盟国家制造业PMI也整体处于扩张态势。全球制造业强劲复苏，带动我国资本品和中间品出口快速增长。另外，一季度美国的消费品供需缺口较去年第四季度明显放大；欧盟受疫情加重的影响，3月可能再次出现较大的供需缺口。发达国家的消费品供需缺口继续利好我国最终品出口。据海关总署数据，2021年一季度我国出口延续了去年的高速增长态势，同比增速达到49%。

美债收益率上升对我国利率和汇率的影响有限。3月，市场对美国经济复苏和通胀上行预期的强化，引发美债收益率快速上行，加剧新兴经济体金融市场波动，而我国在货币政策已经回归正常化、中美利差仍处于相对高位的情况下，受到美国货币政策和美债利率波动影响而加息的可能性较小。此外，美债收益率上升推动美元指数上涨，人民币汇率开始下跌。然而，我国经济强劲复苏；中美利差仍在高位，资本流入的势头依然强劲；出口高速增长，经常账户保持顺差。这些因素对人民币汇率形成较强支撑。

大宗商品价格大幅上涨推动PPI快速上行，CPI小幅触底回升，受到的影响较小。自去年11月以来，全球大宗商品价格快速上涨，加大国内面临的输入性通胀压力。据统计，3月PPI同比达到4.4%；PPI环比1.6%，达到2002年以来的最高水平。3月CPI环比-0.5%，同比0.4%。由于3月国内成品油调涨两次，交通工具用燃料项的环比大幅上升，但猪肉价格持续大幅回落。燃料项和猪肉项相互对冲，更多的下行压力抑制了CPI的涨幅。

展望二季度，预计发达经济体难以实现群体免疫，生产端仍将受到扰动，同时财政刺激政策将继续提振消费需求，因此部分国家仍将存在供需缺口，从而有助于我国对外出口保持快速增长。然而，随着疫苗的加快推进，发达经济体工业生产活动将进一步扩张，服务业消费也将逐渐恢复活力，财政政策对商品消费需求扩张的刺激力度将逐渐减弱，因此我国的出口增速将呈现边际放缓的趋势。在经济强势复苏和通胀走高预期不断强化的背景下，美债收益率可能将继续上升，我国债市收益率上升、汇率下跌的压力将进一步加大，但考虑到先于美国复苏的经济基本面、狭义流动性提前转为紧平衡以及良好的国际收支状况，我国实际利率上行的空间已较为有限，汇率可能将呈现震荡中小幅走弱的趋势。全球大宗商品价格有可能继续上行，这将进一步助推我国PPI的涨势，而CPI受猪肉价格下降的影响将延续温和上升的态势。