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报告摘要

通货膨胀一直是货币现象。全球金融危机后通胀沉寂，表面上看与货币超发背离，实质上仍然可以找到货币层面的解释。首先，货币流通速度大幅下降；二是货币大量流入了资本市场和房地产市场；三是工资与价格的螺旋上涨模式被打断，从而使货币超发向实体经济的传导路径受到了阻碍。

低通胀的基础已经动摇，货币宽松的格局短期也难以扭转，下半年全球通胀压力继续上升。周期性因素正在催生通胀，大宗商品的金融属性和商品属性都推动其价格上行。同时压制通胀的长期结构性因素也在发生变化，人口抚养比的逆转使工资与货币投放的关系正在重新建立，逆全球化也促使价格上涨，低通胀的基础受到动摇。下半年全球通胀呈现分化状态，美联储货币收缩尚早，美国通胀中枢将明显抬升。

中国输入性通胀压力仍存，通胀继续保持三重分化的格局。PPI中生产资料价格在国际大宗商品上涨的影响下大幅上行，但难以通过生活资料价格向CPI传导，从而使PPI生产资料价格与生活资料价格及CPI出现分化。CPI食品项遭受猪周期下行的压制，非食品项受到需求复苏的提振，二者也将走向不同方向。

下半年中国经济：内生动能弱复苏。出口与房地产韧性犹存，内生经济增长动能在弱增长下缓慢恢复，低收入家庭在收入和债务双重压力下消费意愿不强，制造业投资特别是下游行业复苏偏弱，基建投资在财政边际收缩和项目匮乏下难以大幅发力。

下半年我国货币政策的目标重心将会向防范金融风险偏移。广义流动性继续呈收缩态势，在财政投放与专项债冲击下，狭义流动性波动幅度增大，央行将延续相对稳定的货币政策取向，政策难转弯。

大类资产配置展望：（1）股市总体震荡，存在结构性机会；（2）债市存在配置性机会；（3）美元指数低位徘徊，人民币高位震荡；（4）国内定价与国际定价的大宗商品价格分化，国际定价的大宗商品价格进一步上行，国内定价的大宗商品价格受到压制。