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 　　金融危机10年后，全球金融市场波动加剧，难以恢复到危机前水平。反观国内，金融风险也处于高位。当前中国金融风险敞口有多大？
       “在2015年四季度到2017年一季度期间，中国的外部传染风险、市场和流动性风险以及风险偏好进一步上升，宏观经济风险和信贷风险有所下降，货币和金融条件趋紧。”6月18日，由东航金融与第一财经研究院联合打造的《中国金融风险与稳定报告（CFRSR）2017》（下称《报告》）如此表示。
       《报告》由国家金融研究院院长朱民担任总顾问，第一财经日报副总编辑、第一财经研究院院长杨燕青担任主编，东航金控有限责任公司董事长肖顺喜担任联合主编；作者包括国际货币基金组织（IMF）前高级经济学家孙涛、中信证券董事总经理高占军、海通证券首席经济学家姜超、中国金融四十人论坛高级研究员管涛、光大证券全球首席经济学家彭文生、望正资本全球对冲基金董事长刘陈杰。
       《报告》顾问委员会由朱民及国家金融与发展实验室理事长李扬、证监会主席助理宣昌能、中国人民银行金融稳定局局长陆磊、蚂蚁金服首席战略官陈龙、海通证券股份有限公司总经理瞿秋平组成。
       《报告》引入IMF的全球金融稳定地图方法论，选择外部传染风险、宏观经济风险、货币和金融条件、风险偏好、市场和流动性风险，以及信贷风险六组指标，全面构建了识别描绘和量化评估中国金融风险的体系和模型——中国金融稳定地图。
       “中国金融风险处于高位，宏观上债务水平总体偏高，微观上公司债务付息仍然严重。流动性和市场利率紧张。在这个高位下，如果遇到外部冲击，则会有大麻烦。所以，需要警惕外部经济金融波动对中国经济金融的冲击。”朱民在发布会上表示。
       《报告》逐一排查了债市、房市、汇市等金融风险，而且还把金融市场放到了经济结构失衡的背景下进行分析，指出，从金融市场本身来看，增强韧性是强化监管、推动金融改革的方向。此外，更需要跳出局部金融市场的视野，扎实推进供给侧改革，以改革来求真稳定。
       《报告》执行摘要显示，产能过剩、投资回报率低下、银行不良资产上升——在此背景下，债券市场违约频发、企业杠杆率快速上升，这种情况令人担忧。
       事实上，2016年第二季度和第四季度，已经上演了两轮债市强震。《报告》认为，当前债市主要面临以下三大风险：一是信用风险；二是流动性风险，突出问题是去杠杆；最后是溢出风险，可能导致金融风险的传染和扩散。
       同时，2016年房地产市场异常火爆，一直延续到2017年一季度，但二季度开始明显降温。《报告》指出，前期房市过热导致的风险仍未散去，房地产热潮催生了不少风险。
       《报告》显示，从居民买房的贷款杠杆率来看，新增居民中长贷占住宅商品房销售金额的比重，已从2012年的24.9%大幅飙升至2016年的57.3%。这意味着2016年平均首付比例占比不到一半，甚至明显低于美国2007年的相应比例。
       从银行角度来看，增量贷款超四成为房地产贷款。存量上，2016年末主要金融机构房地产贷款余额为26.7万亿元，占到全部贷款余额的四分之一。增量上，2016年各项贷款共增加12.6万亿元，其中房地产贷款增加5.7万亿元，增量占比达45%。如果考虑银行表外业务，该比例可能更高。
       《报告》还指出，2016年，人民币汇率面临贬值压力，外汇市场和国际收支总体上处于“负面情形”，市场信心进一步减弱，政府维持汇率稳定的能力面临较大考验。
       不过，2017年截至5月，外汇储备已经连续四个月回升，跨境资金流动持续回稳。2017年一季度，银行即、远期结售汇逆差305亿美元，同比和环比分别下降79%和73%，外汇供求关系显著改善。
       为了管理日趋复杂的金融系统，《报告》建议，第一，提高金融市场的韧性和自我调节能力。这就要求，一方面监管者要提高对局部风险的容忍度，在此前提下规范金融市场秩序，完善金融监管功能；另一方面，也要关注风险溢出和传染效应，防止系统性风险发生，增强金融监管的有序和协调。
       第二，以改革求真稳定。需要跳出金融市场局部均衡的思维方式，在推进供给侧结构性改革的过程中实现金融稳定。具体而言，用有效的改革措施来提升市场的预期回报率、提振私人部门的投资热情、强化市场投资者信心，通过优化资源配置、提高经济效率，为金融稳定提供坚实基础。

　　中国金融风险处于高位15%企业仍在借新还旧
　　“15%的中国企业ICR（利息备付率）小于1，也就是说，这些企业仍在借新还旧。”6月18日，国家金融研究院院长朱民在“管理日趋复杂的金融系统”研讨会暨《中国金融风险与稳定报告（CFRSR）2017》（下称《报告》）发布会上指出。
       朱民表示，2008年金融危机以来全球经济金融高度关联。全球股票市场、货币市场和债券市场三大市场的关联度，从2008年的40%左右提高到今天67%左右。“从信息走向信心，由信心走向传染，由传染走向恐慌，由恐慌走向波动。”朱民指出，不仅金融市场，实体经济的移动也开始互动。
       朱民称，中国和美国在危机中关联度可以达到60%。需要警惕外部经济金融波动对中国经济金融的冲击。
       朱民认为，外部波动会不会形成一个国家金融的波动或者形成危机，取决于它内部宏观的结构、缺陷，它的灵活度、政策空间，取决于它的“韧性”。
       朱民指出，中国金融风险处于高位，宏观上债务水平总体偏高，微观上公司债务付息仍然严重。流动性和市场利率紧张。在这个高位下，如果遇到外部冲击，则会有大麻烦。
       ICR1~2是属于高风险阶段，2~3及以上才是正常水平。有15%左右的企业ICR小于1，显示中国债务水平总体偏高。朱民称，当外部风险压力到来的时候，这个15%就会扩大。所以微观风险基础不能低估。

孙涛：中国金融稳定面临六大主要挑战
       “中国金融稳定主要面临六大挑战，分别为经济失衡和投资回报率下降；债务总规模继续上升和影子银行继续扩张；部分城市房价大幅波动；资本外流和人民币贬值；日趋复杂的国际环境；国内外风险传染外溢增加。”国际货币基金组织（IMF）前高级经济学家孙涛在《报告》发布会上指出。
       孙涛指出，必须从全球资金大循环的角度来分析、判断和维护中国金融稳定。
       从短期看，包括反洗钱、反恐怖和信息共享措施在内的资本管制措施有助于维护中国金融稳定；从中期看，提升投资回报率和全要素生产率、降低国内货币和信贷的增速（去杠杆）有助于中国金融的长治久安。能否实现上述中期目标，取决于国内实质市场化改革的力度和速度。
       孙涛还提出，只有推进改革才有真稳定。实体经济增长是关键，私人部门投资是保证，市场化改革和继续开放是方向。

　　高占军：中国的债市杠杆率被误读
       “当前债市杠杆率被误读了。”针对一段时间以来关于债市泡沫的争议，中信证券董事总经理高占军在发布会上表示，当前市场普遍采用的杠杆率已经不能准确反映市场的风险程度。
       所谓债市杠杆率，反映的是投资者在进行债券投资时，多大程度上使用的是借来的钱而非自有资金，通常用“债券市场整体杠杆率（场内）=债券托管余额/（债券托管余额-融资余额）”来计算。
       高占军认为，这是一个过分简单的界定，实际情况远为复杂。上述公式只反映了场内杠杆率，并未考虑场外杠杆（隐性杠杆）情况，场外杠杆率一般通过结构化分级产品和线下融资（如债券代持）等方式而加大，不易测量，而在债券市场热度较高时，其影响往往很大。
       在他看来，当前债券市场信用风险、流动性风险和溢出风险等三大风险突出。他认为，应从建立长效监管机制，完善违约处置机制、重建流动性提供框架以及完善利率体系四个角度去应对当前的债市风险。

　　姜超：房市“泡沫”正在形成，限制投机、差别税率、慎重加息
       “房地产市场已经形成泡沫，应对泡沫需要限制投机、差别税率、慎重加息。”海通证券首席经济学家姜超在发布会上指出。
       姜超指出，限购限贷已经为房市降温，同时，地产融资全面收紧，信贷政策收紧，债券融资收紧，非标、海外发债趋严。姜超表示，当前时点来看，前期推升的居民和企业杠杆仍高，房价上涨放缓但资产泡沫仍存，短期看应该继续限制投机购房，包括限购限贷等政策，以继续巩固前期调控成果，继续挤泡沫。
       姜超认为，未来应当进一步加强土地供应的管理，积极灵活地调控土地供应规模，去除无效供给和低效供给，合理规划用地，增加有效供给，从而从供给侧助力房地产市场健康发展长效机制的形成。
       姜超表示，长期看应该逐渐推出房产税，并作为地方税种实施差别化征收税率。但要慎重加息以免刺破泡沫。“既不能对房地产泡沫推波助澜导致过热，也不能猛然挤压导致其破裂重伤经济。”

管涛：引入逆周期因子汇率政策仍面临考验
       “在目前参考一篮子货币调节机制下，引入逆周期调节因子，实际上是对汇率中间价定价机制的完善。原来中间价定价机制主要反映外部冲击，现在通过逆周期因子，将内部的国内经济变量也考虑进去。”中国金融四十人论坛高级研究员管涛在发布会上指出。
       管涛称，多管齐下防范跨境资本流动冲击风险需要进一步提高人民币汇率政策的可信度。其中包括完善市场操作，进一步完善人民币汇率形成机制，在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
       管涛指出，引入逆周期因子，汇率改革方向依然未变。“下一步，市场将观测逆周期因子如何操作，到目前为止没看到更多细节。市场担心定价机制透明度降低，这需要在运行中观察。”管涛说。

　　彭文生：对美国金融风险比较乐观
       光大证券全球首席经济学家彭文生认为，尽管美国最近一些经济指标比预期要低，但事实上整体经济复苏是超出预期的。
       美国的金融风险到底多大呢？“从批发市场看，确实可能有一定的踩踏风险。”彭文生在发布会上表示，近期国际清算银行（BIS）研究显示，过去几年，退休基金、保险资金在资产配置和长期利率方面形成了一个自我强化机制，即长期利率越低，未来长期负债的资产端收益就会遇到一些问题，于是被迫买入长期国债，导致长期利率往下走的力度越大。而一旦央行加息、财政扩张，通胀风险增加，整个机制可能会反过来，长期国债利率上升的幅度比预期要更大。
       “从更广的层面来讲，我对美国经济是否存在系统性的金融风险还是比较乐观的。”彭文生判断，当前美国正处于金融周期上升的早期阶段，金融市场可能会有一些波动，但是大的系统性风险出现的可能性非常有限。

刘陈杰：金融监管已临拐点预期“不会更严”
       “国内金融强监管已经到了一个拐点，也就是说，不会更加严重了。”在发布会上，望正资本全球对冲基金董事长刘陈杰认为，当前金融周期处于上升阶段，此时是否适合再进一步加强金融监管，需要重新考量。
       “杠杆率高也好，负债高也好，都不代表很大的金融风险。但是，如果长时间的实体经济投资回报率低于融资成本的话，就需要谨慎。”刘陈杰表示，这时候加强金融监管还合不合适，值得考虑。
       据他的估测，基准情境下，即供给侧改革稳步进展的情况下，2017~2020年中国实体经济投资回报率回升速度将维持在2016年底水平。那么，未来五年整体杠杆率水平可能还将保持高位，但缓慢上升，逐步从2015年底的249%上升至2020年的290%。
       他建议，在整个全球货币宽松今年3月份进入尾声，意味着无风险收益率都要上升的背景下，当前需要对国有资产部门、财政部门等做全面的“体检”，从而评估政策空间有多大，并重新考虑这时候去做强力的金融监管是否合适。
（本组报道由记者宋易康、杜卿卿发自北京）